若水

[轉錄]

   以下文字以商業週刊第1087期為架構，配合今週刊第613期，以及近期所有經濟日報、
工商時報關於次級房貸系列報導及與公司資深同仁指導！


這個故事很長，最遠可以溯及到千囍年科技股崩盤，FED主席葛林斯潘大幅降息，
但近因就從2007年3月次級房貸的風波開始說起。

在美國，大多數人想買房子，都需要貸款。
對於信用較好的人，房貸主要由美國的銀行承做。
但對信用較差的人，銀行不願貸款，
美國就發展出一種專門借錢給信用較差者的房貸機構，
這些機構所承做的房貸，就稱為"次級房貸"(Subprime Mortgage)。

其實次級房貸本身沒有任何的問題，
最壞頂多就是客戶繳不出貸款，承做銀行要列呆帳，
不至於造成目前這樣的金融風暴。
問題是出在過度的"證券化"(securitisation)，
商業週刊形容，這是華爾街金融體系的一大創新，也是最美麗的毒蘋果。
各位試想，原本乙銀行貸款給甲去買房子，乙手上雖然握有甲的債權，
但也少了一筆可以運用的資金，只能乖乖等甲還錢，
這等於是沒有流動性的"死錢"。
這時，一群華爾街金童想出了聰明的方法，
把這些貸款(債權)打包，組合成一個新的金融商品，
賣給債券市場的投資人。
這就是CDO(Collateralized Debt Obligation,債務抵押債券)
這樣做的好處是：
原本買不起房子的人，現在有人肯借錢給他們買房子；
而這類次級房貸機構，把商品包裝賣出後也賺了一筆價差；
販賣債權後有了新的收入，又可以再次的貸出，

一筆錢可以用兩次、三次、四次…債券市場的投資人則因為買了這類商品，
可以收到利息，可以說是一個三贏局面。
但是，人的心是不知道滿足的，更何況是華爾街的金童們。
於是，這樣的商品就這樣被過度的反覆包裝，
次貸產品就像千層派一樣，利用衍生性金融商品把結構複雜化，
猶如加上奶油、核桃、巧克力一樣，層層包裝，讓千層派看來很誘人，
每一層都可切割出來賣，每一次轉手都有利潤落入金童們的袋中。
原本100萬的貸款被膨脹成好幾千萬的金融資產…

你說這些金童們難道不知道風險性有多高嗎？
當然知道！但是有利潤可圖啊！
我只是賺過路費，就算出現倒楣者，也應該是最後上鉤的幾隻老鼠，
反正，大家都這麼做不是嗎？沒想到，很快的這個泡沫就破了，
原因有兩個，那就是利率的上升以及房價的下跌。
美國聯準會自2004年開始，將利率從1%調升至2006年的5.25%，
嚴重影響房貸戶的還款能力。再加上次級房貸要付的利率，
雖然一開始較低，但是一兩年後就開始調升。
許多次級房貸機構切並沒有刻意提醒這一點，
造成許多貸款者負擔不了利息而房屋遭受拍賣；
但很不幸的，從2006年第三季起，美國房價就一反多年來的漲勢，
開始一路下跌，這些房貸機構即使收回了房子，將其賣掉後，
也無法抵消房貸上的損失。雪上加霜的是，那些債市投資人，
當初向房貸機構買這些金融商品時多有附帶條件：
當房屋貸款者付不出利息時，房貸機構要負責把這些金融商品買回。
如此一來，房貸機構就面臨了一根蠟燭兩頭燒的窘境：
房子拍賣掉也無法抵消房貸損失，還要出錢買回投資人手上已變成廢紙的商品，
手上資金不足的房貸機構立刻陷入危機，
次級房貸風暴就這麼爆發出來了。

這波風暴，首先於2008年3月17日吞噬了全美第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)，
被迫以每股兩元的低價出售給摩根大通；
第二波，2008年9月7日美國政府出手接管了背負全美1.6兆美元房屋貸款但負債高達
5兆美元的美國前兩大房貸公司房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)；
第三波，2008年9月15日，不但震垮了全美第三大投資銀行美林(Merrill Lynch)，
用每股29美元共500億將全部股權賣給了美國銀行(Bank of America)，
全美第四大投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)更是難逃倒閉的命運，
一間走過158年歷史，當愛迪生還沒有發明電燈時就存在的公司，
一間歷經美國南北戰爭、兩次世界大戰、1929年經濟大恐慌、1970年能源危機
甚至2001年的911恐怖攻擊事件導致位於世貿中心的辦公室全毀員工罹難的公司，
一樣吹了熄燈號。

緊接著，戰火蔓延到了AIG(American International Group)，
這個全美國最大的金融保險巨擘。
到底AIG怎麼了？
CDS(Credit Default Swap,信用違約交換業務)是巨額虧損的主因。
CDS簡單的來說有點類似保險公司所謂的再保，
再保CDO(Collateralized Debt Obligation,債務抵押債券)的風險。
上面提到次級房貸包裝成金融商品賣給債權人的就叫做CDO，
而這些CDO的債權人當然還是會擔心，於是又把這個商品的風險再做一層的轉嫁，
就變成了所謂的CDS。
也因為CDS，AIG去年就虧損了110億美元，
今年第一季賠了78億，第二季賠了53億，
當雷曼兄弟宣告破產的同時，股價跌到歷史新低4.76美元，
擁有總資產將近1.5兆美元的AIG，在次貸爆發前市值是國泰金控的13倍，
但此時的市值不到國泰金的8成。（市值=股價X在外流通股數，不代表資產）
所有人都在擔心，難道連AIG都會倒嗎？

最後，美國政府態度急轉彎，
由美國聯準會(FED)出面提供高達850億美元的資金，
買下AIG79.9%的股權，協助AIG渡過危機。

很多人再問，為什麼FED不救雷曼兄弟卻救AIG呢？

這個問題可以從兩個角度來回答，
一個是技術面，一個是實質面。
就技術面來講，雷曼兄弟已經不具任何的償債能力，
他基本是已經是一個完全瀕臨破產的公司；
但是AIG不同，AIG的底子厚，獲利能力強，
AIG面臨的問題是資金流動被卡，並非償付能力出問題，
只要給AIG足夠的時間，是可以重新再站起來的。
再者，就實質面來說，
雷曼兄弟只是華爾街的一間投資銀行，
破產只是賠到有錢人的錢；
但AIG除了是一個世界級的金融保險集團外，
它同時也象徵著美國價值，是美國珍貴的資產。
講白話點，AIG大到不能倒，
若AIG一倒，全世界沒有一個國家的金融業沒有跟AIG有業務上的往來，
幾乎全世界一半以上的家庭都跟AIG有直接或間接的關連性，
如此一來將會引發空未有的系統性金融風險，
全世界的金融業將會癱瘓，幾百年來建立的金融體系將瓦解，
那會是一場悲慘的災難，後果不堪設想，
也因為如此，美國政府再上火線，拉了AIG一把。

AIG算是過關了，那整個金融風暴告一段落了嗎？

絕對沒有！

我舉個數字給大家說明應該就很清楚了，
FED資助AIG850億美元，但其實AIG目前的財務缺口只有450億，
多的那400億是AIG提前認列那些尚未違約的CDS損失，
所以AIG對於CDS的損失大概就是850億美元，
而全世界CDS背後承擔的資產規模有64兆至70兆美元左右，
這表示還有很多的不定時炸彈尚未引爆，
AIG大到不能倒，這次撐過來了，
但其他的銀行或保險公司甚至各國的中央銀行外匯存底呢？
都是未知數了...

至於南山人壽目前的狀況如何呢？
我覺得大家都把問題的焦點模糊掉了。
我舉個例子給大家說明：
假設今天我買了100張鴻海的股票，有一天我破產了，
那當宣告破產的同時，這些股票該如何處理？
一定是在市場上賣掉！那當我把這100張股票賣掉後，
鴻海會因此而倒閉嗎？或是因此而失去獲利能力嗎？
不會！為什麼？因為我破產關鴻海屁事！
好，那我們拉回來看，
AIG跟南山人壽就像是我跟鴻海的關係，
AIG買南山的股票，是南山人壽的最大股東，
今天就算最壞最壞AIG真的破產了，也只能把南山的股票給賣掉，讓出經營權，
AIG不能因為自己出了事就想從南山搞錢，這是法令不允許的，
如果發生這樣的事情那就不是財務危機的問題，就是掏空、公司治理的問題。
加上AIG現在新聞鬧那麼大，如果AIG真的想鋌而走險，
把南山人壽名下的資產搬走，
難到台灣政府會忽視台灣近400萬保戶的權益而輕易讓他得逞嗎？
所以出問題的是AIG不是南山，
南山人壽獲利能力跟履行契約的能力不會因為投資我們的公司出了狀況而有影響，
南山還是南山，是完全獨立的個體，受台灣的保險法以及公司法的規範，
所以真的可以不用擔心。

其實真的要擔心的，不是南山人壽，而是台灣的整個金融環境。
光雷曼兄弟倒閉，國內持有雷曼兄弟的連動債，金額就高達800億台幣，
其中國內銀行財富管理的客戶(有錢人)大約佔400億，
透過銀行、券商、保險公司賣給的散戶也大約佔400億，
這也是台灣金融市場的一顆未爆彈。

那到底什麼是連動債？
有任何買連動債的人能跟我解釋一下什麼是連動債嗎？

政大商學院院長周行一直言：台灣的散戶投資人，堪稱是全球最愛買連動債的一群人。

由於連動債的商品結構複雜，一般投資人不容易懂，在美國都是由特定人，
或是高資產族群才能購買，不會賣給一般投資人。
但在台灣，由於銀行銷售連動債的手續費收入高，
台灣散戶投資人偏好"俗擱大碗"的文化，
所以報酬高於定存又能保本的銷售話數，席捲了台灣銀行定存族。
台灣的銀行業，原本消金都是靠衝信用卡發行量，
繼雙卡風暴之後，銷售連動債的財富管理部門成為台灣銀行業唯一金雞母。
一般銀行業者賣連動債產品的特色是：
1.都是一年期至三年期的產品
2.連結股票為主
3.強調保本大於保息
但是其實連動債所謂的保本其實是設有停損點的，通常設計是在35%~40%之間，
也就是你所購買的連動債如果淨值跌破這個比率，就不再具有保本的效果。
這一點，是許多銀行理專在銷售連動債時不會說清楚的條例，
因為許多銀行理專自己也弄不清楚連動債的真正結構是什麼。

簡單來說，連動債的概念就像美國金融業者包裝次級房貸的手法一樣，
透過各式手段，把房貸風險變成商品，把風險轉嫁賣給花旗、美林...等這些國際大銀行，
如果連花旗、美林都會受害，更何況試看不懂這些金融衍生性商品的散戶投資人呢？

所以所謂的連動債，其實就是投資銀行把他們的風險，轉嫁給"散戶"的工具，
在我眼裡他是高風險但低報酬的金融商品，但台灣的銀行理專都再賣，而且很愛賣。
所以老在我還在長榮的時候，有機會我就會跟同事講，別買連動債，
而我自己跟銀行往來也有兩大法則：一絕不做保人、二絕不買連動債。
如今將會陸陸續續有許多的連動債無法保本甚至可能跟雷曼兄弟一樣變成壁紙，
理專們可能要頭痛上好一陣子了。